СТАТЬИ АРБИР
 

  2016

  Декабрь   
  Пн Вт Ср Чт Пт Сб Вс
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   

  
Логин:
Пароль:
Регистрация
Забыли свой пароль?


Моделирование финансовых рынков для изучения ценовых пузырей: особенности экспериментального подхода


Аннотация:

В данной статье рассмотрен экспериментальный метод как средство изучения финансовых рынков: дана его краткая история, а также перспективы и проблемы развития. Затем рассмотрены причины, по которым следует открывать лаборатории экспериментальной экономики, и шаги, необходимые для этого. Также приведены некоторые результаты экспериментальных исследований, связанных с ценовыми пузырями на финансовых рынках.

УДК 336.76

Гладырев Дмитрий Анатольевич,

ассистент,

ФГАОУ ВПО «УрФУ имени первого Президента России Б.Н.Ельцина» e-mail: unc-dg AT mail.ru г.Екатеринбург, Россия

Ключевые слова:

Экспериментальные финансовые рынки, ценовые пузыри, экспериментальная экономика, моделирование, поведенческие финансы.

Традиционно экономические исследования не ассоциируются с экспериментальным методом. Эксперименты принято считать уделом физиков и химиков, а само словосочетание «экономический эксперимент» зачастую вызывает не научные ассоциации, а скорее связывается с авантюрной макроэкономической политикой. Тем не менее, экспериментальный метод в экономических исследованиях существует, развивается и пользуется популярностью во многих странах. Россию пока нельзя причислить к этим странам; русскоязычные материалы по экспериментальной экономике практически отсутствуют. Данная статья призвана частично восполнить этот пробел: в ней рассмотрены особенности применения экспериментального метода, перспективы и проблемы его развития, а также приведён ряд результатов, касающихся экспериментальных финансовых рынков и изучения ценовых пузырей.

По мере развития экономической теории выглядело естественным желание подтвердить те или иные её предсказания в действительности. Сложно вычислить, кто первым начал проводить подобные эксперименты, но известны, например, эксперименты Ирвинга Фишера, проведённые в 1892 году и оценивающие индивидуальные кривые безразличия.

Выделение экспериментальной экономики в отдельную дисциплину было обусловлено развитием рыночных экспериментов, начавшимся с середины XX века. Осмысление причин мирового экономического кризиса (Великой депрессии) обозначило потребность экономистов в новых методах исследования финансовых рынков, и эксперимент начал рассматриваться в качестве одного из таких методов. Была поставлена амбициозная задача воспроизведения реальных финансовых рынков в лаборатории.

Вначале эту задачу пытался решить американский экономист Эдвард Чемберлин, однако наибольших успехов достиг его ученик Вернон Смит. В 1962 году им была опубликована первая крупная работа, основанная на рыночных экспериментах [1]. В ней он применил метод двойного аукциона, использующийся сегодня в большинстве рыночных экспериментов. Впоследствии Смит провёл множество других экспериментов, шаг за шагом совершенствуя экспериментальную методологию, что заслуженно привело к тому, что именно его считают создателем экспериментальной экономики.

В 1988 году вышла, возможно, самая известная работа Смита, написанная в соавторстве с Г ерри Сучанеком и Арлинтоном Вильямсом [2]. В серии экспериментов авторами были изучены ценовые пузыри, появлявшиеся и достигавшие внушительных размеров вопреки допущению о рациональности участников. Среди причин, предопределивших популярность работы, можно выделить то, что дизайн эксперимента и его результаты отличались простотой, а тема «ценовых пузырей» как раз была на слуху по причине крупного пузыря на рынках Японии.

Рыночный эксперимент, проведённый в той работе, представляет собой симуляцию биржевых торгов. В начале эксперимента все участники получают некоторое количество виртуальных финансовых активов и денежных средств. На протяжении 15 периодов они могут свободно торговать этими активами. Торговля происходит с использованием метода двойного аукциона: участники могут выставлять свои предложения о покупке или продаже, либо выбирать предложения других участников. После каждого периода участники получают дивиденды от имеющихся у них активов, определяющиеся случайным образом. Функция распределения случайного дивиденда известна всем: например, с вероятностью 50% участник получит 0 долларов за актив, с вероятностью 50% - 1 доллар. После закрытия торгов все активы обесцениваются, а виртуальные денежные средства переводятся в реальные и выплачиваются участникам.

• Стоимость актива — Фундаментальная стоимость Максимальные дивиденды

Пример сессии финансового эксперимента с классическим дизайном (Palan, 2010)

По результатам эксперимента, в каждой из проведённых сессий наблюдался ценовой пузырь - превышение фактической стоимости актива над фундаментальной стоимостью, в качестве которой рассматривается сумма математических ожиданий дивидендов за все оставшиеся периоды. Поскольку с каждым прошедшим периодом остаётся всё меньше выплат дивидендов, то фундаментальная стоимость актива уменьшается. Но в классическом дизайне эксперимента обычно присутствует ценовой пузырь, и на протяжении нескольких периодов фактическая стоимость актива возрастает, вместо того чтобы уменьшаться. Это было основным результатом эксперимента, и при сохранении экспериментального дизайна данный результат обычно удавалось воспроизвести в лабораториях по всему миру.

Основное преимущество полученных результатов заключалось в том, что экспериментаторы полностью контролировали фундаментальную стоимость актива, что обычно невозможно на реальных финансовых рынках. В лабораторных условиях контролируется и наблюдается практически всё, что оставляет большой простор для разнообразных исследований.

Применение экспериментального метода в исследовании финансовых рынков может вызвать ряд вопросов. Несомненно, реальные финансовые рынки являются слишком сложным механизмом, чтобы воспроизвести даже их основные характеристики в лаборатории. Более того, в них принимают участие профессиональные трейдеры, а в лаборатории, как правило, участниками являются студенты, ранее вообще не имевшие опыта торгов. Возникает вопрос: каким образом лабораторные финансовые рынки могут быть полезны для исследования реальных финансовых рынков?

Экспериментальный метод продолжает развиваться, и, вероятно, окончательный ответ на этот вопрос ещё не дан. Тем не менее, лабораторный рынок можно рассматривать в качестве полигона для изучения влияния тех или иных изменений для достижения определённых целей. Допустим, мы хотим ликвидировать ценовые пузыри на рынке, и в качестве возможного решения рассматриваем введение налога. Прежде чем реализовывать подобное изменение на реальном рынке, можно протестировать его на лабораторном рынке. Результаты эксперимента могут быть весомым аргументом в пользу эффективности или неэффективности данной меры.

В 2002 году вклад Вернона Смита в развитие экспериментальной экономики был отмечен Нобелевской премией. Это привело к большому росту популярности этой дисциплины, и в последующие годы лаборатории экспериментальной экономики открылись по всему миру, включая и Россию. В интернете можно найти сайты лабораторий ВШЭ, РЭШ, МФТИ и МГУ. Тем не менее, следует отметить, что ряд этих сайтов не обновлялся на протяжении нескольких лет, и лишь лаборатория ВШЭ проявляет заметную активность как на своём сайте, так и за его пределами: например, они организовывают выездные лаборатории в других городах страны. Стоит отметить, что экспериментальная экономика в России развита слабо: об этом говорит малое количество лабораторий, их исключительно московская прописка и слабая публикационная активность.

Первый возможный вопрос: зачем вообще открывать подобные лаборатории? Это перспективное направление, находящееся на стыке нескольких наук, и количество статей, основанных на экономических экспериментах, растёт с каждым годом. По мнению автора данной статьи, это также мощный инструмент для вовлечения студентов в исследовательскую деятельность. Работа над организацией эксперимента уникальна для студентов-экономистов, и подобный опыт может быть интересен для многих. А участники эксперимента могут познакомиться с новыми для себя темами: например, опыт участия в экспериментальном финансовом рынке способен зародить интерес к изучению реальных финансовых рынков.

Второй возможный вопрос: что необходимо для открытия подобной лаборатории? Основу лаборатории составляют специалисты. Среди них должны быть люди, хорошо знакомые с экспериментальной экономикой и имеющие опыт проведения экспериментов, а также программисты, специалисты по теории игр и поведенческой экономике. Для лаборатории также необходим компьютерный класс с как минимум 14 компьютерами. Ключевая особенность лабораторного компьютерного класса заключается в наличии перегородок между компьютерами, закрывающих обзор экранов соседних мониторов. Подобный компьютерный класс может использоваться и для проведения обычных занятий, а наличие перегородок может сделать его хорошим классом для проведения экзаменов и контрольных работ.

Одним из наиболее проблемных моментов в открытии лаборатории является необходимость платить участникам эксперимента. Эти выплаты должны быть достаточно большими, чтобы собрать требуемое количество участников, а также обеспечить для них достаточный уровень мотивации. В европейских лабораториях средний заработок участников эксперимента составляет от 20 до 40 евро. Данные цифры обычно привязываются к средней почасовой зарплате в регионе, соответственно в российских лабораториях возможно обеспечить все требования эксперимента при меньших затратах. Но даже эксперимент со средним заработком в 700 рублей при 60 участниках требует довольно внушительного бюджета в 42 тысячи рублей. Функционирование лаборатории в учебных целях возможно и без денежных выплат участникам. Но для привлечения специалистов и обеспечения публикационной активности необходимы довольно крупные траты на проведение экспериментов.

Выше была упомянута поведенческая экономика. Данная дисциплина изучает, каким образом психологические особенности человека влияют на его экономические решения, и пытается объяснить, почему люди не всегда ведут себя рационально. Поведенческая экономика тесно связана с экспериментальной экономикой, использует в качестве основного метода эксперимент, и зачастую эти дисциплины просто неразделимы. Даже Нобелевская премия 2002 года была вручена не только Вернону Смиту, но и Даниэлю Канеману, считающемуся основателем поведенческой экономики.

Таким образом, организаторы рыночных экспериментов интересуются как экономическими особенностями рынков, так и психологическими особенностями участников. После того, как в 1988 году был опубликован классический рыночный эксперимент, во всём мире были проведены сотни его модификаций, рассматривавших эти особенности. Исследователи выделяли некий фактор, проводили эксперимент и делали вывод, каким образом этот фактор влияет на ценообразование на экспериментальном финансовом рынке и ценовые пузыри в частности. Можно выделить следующие группы изученных факторов: характеристики участников рынка, характеристики ожиданий участников и их рациональности, характеристики финансовых активов, включая статистическое распределение дивидендов, и правила торгов.

Первая группа факторов касается характеристик участников рынка. Выше было отмечено, что зачастую критика экспериментального метода связана с тем, что участниками эксперимента являются студенты, а на реальных рынках торгуют профессиональные трейдеры. Поэтому естественной модификацией выглядела замена студентов на людей, имеющих опыт торгов на реальных финансовых рынках. Довольно неожиданным результатом стало то, что подобная замена не уменьшила ценовые пузыри [3].

При этом уже в ранних финансовых экспериментах было доказано, что опыт участия в экспериментальных финансовых рынках существенно уменьшает вероятность возникновения ценового пузыря [2][3][4][5]. Впоследствии было доказано, что даже трети опытных участников достаточного для существенного уменьшения ценового пузыря [6] [7]. Данный результат был значительно детализирован в работе с участием автора данной статьи. Было доказано, что определяющим для ценовых пузырей фактором является не опыт, а успешность опыта, то есть доход участника от предыдущих попыток участия в экспериментальных финансовых рынках [8]. Более того, обнаруженная зависимость оказалась немонотонна: наибольшие пузыри демонстрируют группы с наличием наиболее и наименее успешных опытных участников, а группы с опытными участниками средней успешности показали значительно меньшие ценовые пузыри.

В другом эксперименте было показано, что взволнованные участники демонстрируют более крупные пузыри [9]. Взволнованность участников оценивалась ими самими после просмотра определённого видеоряда. Другим значимым фактором образования ценовых пузырей является самоуверенность трейдеров [10][11]. Перед экспериментом участникам задали вопрос об ожидаемой прибыли, и по ответам делили на две группы - трейдеров с высоким уровнем самоуверенности и низким. В первой группе пузыри были значительно выше. В ряде других экспериментов изучалось влияние объединения трейдеров в команды по два человека [12]. Было доказано, что командная игра приводит к существенно меньшим пузырям, и это наблюдение особенно значимо в связи с тем, что на реальных финансовых рынках важные решения чаще всего доверяют группам, а не индивидам.

Вторая группа факторов включает характеристики ожиданий участников и их рациональности. Исследователи допустили, что нерациональность участников могла быть вызвана сложностью формулировки фундаментальной стоимости актива, поэтому она была заменена на более наглядную. В инструкции к эксперименту вводилось понятие акции золотой шахты, иссекающейся со временем, таким образом, отрицательный тренд фундаментальной стоимости стал более очевиден. Данное изменение существенно уменьшило ценовые пузыри [13].

Было изучено и влияние поступающих сигналов. Участники эксперимента периодически получали сообщение «Цена слишком высока» или «Цена слишком низка», причём эти сообщения посылались абсолютно случайным образом, никак не отражая реальную ситуацию на рынке. Несмотря на это, сообщения неизменно меняли ситуацию на рынке, и цена двигалась в направлении, исправлявшем указанную в тексте ситуацию [14]. Подобную ситуацию можно наблюдать и на реальных финансовых рынках, когда некоторые участники склонны доверять получаемой информации, не задумываясь о том, насколько она достоверна.

Третья группа факторов включает характеристики активов, денег, дивидендов и правил торгов. Было обнаружено, что более поздняя выплата дивидендов приводит к меньшим пузырям [15]. Другие эксперименты рассматривали изменение основных правил классического рыночного эксперимента. Было доказано, что достоверно пузырь не уменьшает ни установка постоянной фундаментальной стоимости актива [16], ни устранение случайного характера выплаты дивидендов [17].

Изучалось и введение различных налогов. В одном из экспериментов вводился налог Тобина (налог на безналичные конверсионные операции) в размере 5.55% с целью сдержать интенсивную торговлю [3], но результаты показали спорное влияние на различные меры ценового пузыря. В другом эксперименте был введён более существенный налог на прибыль, равный 50% и вычитавшийся после каждого периода. Даже такой налог не сумел существенно уменьшить ценовые пузыри [18].

Любопытны и некоторые другие факторы, которые не относятся к представленным выше группам. В частности, если происходит публичное объявление наиболее успешного участника эксперимента, то на протяжении эксперимента демонстрируются более высокие цены и наблюдаются ценовые пузыри. Противоположный эффект оказывает публичное объявление наименее успешного участника - в этом случае торговля значительно сдерживается, так как каждый участник опасается стать наихудшим [19].

В данной статье приведена лишь малая часть модификаций классического финансового эксперимента, которая, тем не менее, способна продемонстрировать как разносторонность исследований, так и широкий простор для изучения новых факторов. Полученные результаты позволяют лучше понять ценообразование на реальных финансовых рынках. В частности, они проясняют причины образования ценовых пузырей, и эту информацию можно использовать для разработки инструментов их предотвращения.

Остаётся надеяться, что российские университеты также присоединятся к подобным исследованиям, и вскоре мы увидим больше работ, основанных на экспериментах, проведённых в российских лабораториях.

Список использованных источников

  1. Smith, V.L. (1962) An experimental study of competitive market behavior. Journal of Political Economy 70(2): 111-137.
  2. Smith, V.L., Suchanek, G.L. and Williams, A.W. (1988) Bubbles, crashes, and endogenous expectations in experimental spot asset markets. Econometrica 56(5): 1119-1151.
  3. King, R.R., Smith, V.L., Williams, A.W. and van Boening, M.V. (1993) The robustness of bubbles and crashes in experimental stock markets. In R.H. Day and P. Chen (eds.) Nonlinear Dynamics and Evolutionary Economics (pp. 183-200). New York: Oxford University Press.
  4. King, R.R. (1991) Private information acquisition in experimental markets prone to bubble and crash. Journal of Financial Research 14(3): 197-206.
  5. van Boening, M.V., Williams, A.W. and LaMaster, S. (1993) Price bubbles and crashes in experimental call markets. Economics Letters 41: 179185.
  6. Dufwenberg, M., Lindqvist, T. and Moore, E. (2005) Bubbles and experience: an experiment. American Economic Review 95(5): 1731-1737.
  7. Akiyama, Eizo, Nobuyuki Hanaki, and Ryuichiro Ishikawa. How do experienced traders respond to inflows of inexperienced traders? An experimental analysis. Journal of Economic Dynamics and Control 45 (2014): 1
  8. 18.
  9. Gladyrev, Dmitry, Powell, Owen and Shestakova, Natalia, (2014), The Effect of Financial Selection in Experimental Asset Markets, Vienna Economics Papers, University of Vienna, Department of Economics
  10. Anrade, E.B., Odean, T. and Shengle, L. (2012) Bubbling with excitement: an experiment.
  11. Michailova, J. (2011) Overconfidence and bubbles in experimental asset markets. MPRA Paper No. 30579.
  12. Oechssler, J., Schmidt, C. and Schnedler, W. (2011) On the ingredients for bubble formation: Informed traders and communication. Journal of Economic Dynamics Control 35(11): 1831-1851.
  13. Cheung, S.L. and Palan, S. (2012) Two heads are less bubbly than one: team decision-making in an experimental asset market. Experimental Economics 15(3): 373-397.
  14. Kirchler, M., Huber, J. and St'ockl, T. (2012) Thar she bursts - reducing confusion reduces bubbles. American Economic Review Forthcoming.
  15. Corgnet, B., Kujal, P. and Porter, D.P. (2010) The effect of reliability, content and timing of public announcements on asset trading behavior. Journal of Economic Behavior Organization 76: 254-266.
  16. Smith, V.L., van Boening, M.V. and Wellford, C.P. (2000) Dividend timing and behavior in laboratory asset markets. Economic Theory 16: 567583
  17. Noussair, C.N., Robin, S. and Ruffieux, B. (2001) Price bubbles in laboratory asset markets with constant fundamental values. Experimental Economics 4: 87-105.
  18. Porter, D.P. and Smith, V.L. (1995) Futures contracting and dividend uncertainty in experimental asset markets. Journal of Business 68(4): 509541.
  19. Lei, V., Noussair, C.N. and Plott, C.R. (2001) Nonspeculative bubbles in experimental asset markets: lack of common knowledge of rationality vs. actual irrationality. Econometrica 69(4): 831-859.
  20. Schoenberg, E.J. and Haruvy, E. (2012) Relative performance information in asset markets: an experimental approach. Journal of Economic Psychology 33(6): 1143-1155.

Dmitry Gladyrev,

assistant,

Ural Federal University named after the first President of Russia Boris Yeltsin e-mail: unc-dg AT mail.ru Ekaterinburg, Russia

THE MODELLING OF FINANCIAL MARKETS FOR STUDY OF PRICE BUBBLES: EXPERIMENTAL APPROACH

Abstract:

This article is about experimental method as a way to study financial markets. You can find here the history of experimental economics and some prospects and problems of this subject. Also some reasons for opening a laboratory of experimental economics are given, as well as a brief instruction how to do it. In the second part of the article you can find some important and interesting results of experimental method connected with price bubbles in financial markets.

Key words:

Experimental financial markets, price bubbles, experimental economics, modeling, behavioral finances.








МОЙ АРБИТР. ПОДАЧА ДОКУМЕНТОВ В АРБИТРАЖНЫЕ СУДЫ
КАРТОТЕКА АРБИТРАЖНЫХ ДЕЛ
БАНК РЕШЕНИЙ АРБИТРАЖНЫХ СУДОВ
КАЛЕНДАРЬ СУДЕБНЫХ ЗАСЕДАНИЙ

ПОИСК ПО САЙТУ