Привилегированные акции как один из инструментов привлечения капитала и объект оценки

В решении вопроса инновационного развития предприятий и интенсивного расширенного воспроизводства ключевую роль играют выбор и поиск источников финансирования инвестиционных программ. Для акционерной компании одним из таких источников является ее собственный капитал, представленный обыкновенными акциями. Другой формой собственного капитала являются также привилегированные акции, продажа которых на фондовом рынке обеспечивает чаще всего лишь незначительную часть потребности в финансовых ресурсах, но зато решает проблему возможной потери контроля над компанией существующими собственниками. Вместе обыкновенные и привилегированные акции, обладая различной стоимостью для самой компании, образуют единую структуру акционерного капитала.

Одной из ключевых особенностей современного фондового рынка является то, что обращаемые на нем долевые титулы собственности, выпущенные одной компанией, по-разному оцениваются участниками рынка. Разобраться в причинах такого явления представляется нам актуальной задачей в рамках проводимого исследования. Кроме того, в условиях неоднородности российского рынка привилегированных акций все чаще встает вопрос о выборе подходящих методических подходов их оценки (определения справедливой цены) на практике, что обусловливает практическую значимость проводимого исследования.

Для начала рассмотрим права владельцев обыкновенных и привилегированных акций с точки зрения российского законодательства (табл. 1).

Из табл. 1 видно, что само название привилегированных акций предусматривает сравнительное преимущество их владельцев перед собственниками обыкновенных акций в части получения текущего дохода (приоритет в очередности и гарантированности уровня дивидендных выплат), а также первоочередности исполнения обязательств перед акционерами в случае ликвидации акционерного общества. С другой стороны, возможность участия акционеров – владельцев привилегированных акций в управлении компанией и, соответственно, распределении большей части денежных потоков крайне ограничена.

Таблица 1

Права владельцев акций

Владельцы обыкновенных акций имеют право	Владельцы привилегированных акции имеют право
Участвовать в общем собрании акционеров (ОСА) с правом голоса по всем вопросам его компетенции	Участвовать в ОСА с правом голоса при решении вопросов, свя-занных исключительно с: 1) реорганизацией и ликвидацией общества; 2) внесением изменений и дополнений в устав общества, ограни-чивающих права акционеров – владельцев определенного типа при-вилегированных акций, а также предоставления акционерам – вла-дельцам иного типа привилегированных акций преимуществ в оче-редности выплаты дивиденда и/или ликвидационной стоимости ак-ций. Примечание. Владельцы привилегированных акций определенно-го типа, размер дивиденда по которым определен в уставе общества (за исключением акционеров – владельцев кумулятивных привиле-гированных акций), имеют право участвовать в общем собрании ак-ционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начи-ная с собрания, следующего за годовым собранием акционеров, на котором не было принято решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате дивидендов (право распро-страняется до момента первой выплаты дивидендов по акциям в полном размере). Акционеры – владельцы кумулятивных привилегированных ак-ций определенного типа также имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компе-тенции, начиная с собрания, на котором должно было быть принято решение о выплате по этим акциям в полном размере накопленных дивидендов, если такое решение не было принято или было принято решение о неполной выплате дивидендов (право распространяется до момента первой выплаты дивидендов в полном объеме)
На получение диви-дендов	На получение дивидендов (размер дивиденда определяется уста-вом общества – может быть как фиксированным, в процентном от-ношении к номиналу акции, так и плавающим в зависимости от фи-нансовых показателей акционерного общества)
На получение части имущества общества в случае его ликвидации	На получение части имущества общества в случае его ликвида-ции (определяется уставом общества)
На получение информации о деятельности общества

Очевидно, что все вышеперечисленные особенности тем или иным образом учитываются рынком при оценке им стоимости привилегированных акций по отношению к обыкновенным акциям. В этом мы убедились, проанализировав на основе исторических данных соотношение (спрэд) между двумя видами акций в разрезе наиболее ликвидных ценных бумаг российских эмитентов. В ходе исследования нами была сформирована выборка из 30 компаний-эмитентов (представляют восемь отраслей), чьи обыкновенные и привилегированные акции торгуются на фондовых биржах ММВБ и РТС и характеризуются наибольшей ликвидностью1. Спрэд измерялся по ценам закрытия торгов по каждой бумаге на основе дневных данных. Максимальный горизонт исследования составил 5 лет. Отчетной датой исследования является 10 декабря 2010 г. (табл. 2).

Таблица 2

Соотношения между обыкновенными и привилегированными акциями российских эмитентов (отчетная дата 10 декабря 2010 г.), %

Эмитент	1 мес.	3 мес.	6 мес.	1 год	2 года	5 лет	MIN	MAX
Сбербанк	39,98	41,33	40,42	32,87	50,89	43,60	3,44	152,81
Ростелеком	78,06	61,43	52,84	68,04	150,45	169,49	15,92	2185,52
Сургутнефтегаз	101,91	100,61	109,05	94,55	113,69	80,69	16,45	252,07
Татнефть	91,86	94,67	99,03	88,33	118,16	90,39	41,41	240,05
АвтоВАЗ	178,10	293,75	306,62	313,64	283,90	148,23	29,53	620,53
ВолгаТелеком	28,05	26,76	21,98	22,89	25,34	29,86	0,63	86,90
Уралсвязьинформ	31,02	27,37	20,19	18,14	30,45	38,20	3,01	92,09
Сибирьтелеком	27,82	21,39	20,09	21,59	26,78	31,24	0,05	79,86
Холдинг МРСК	56,33	55,59	49,18	49,50	73,06	–	30,38	172,08
Северо-Западный Телеком	27,78	26,75	22,10	22,23	20,52	26,68	–4,63	64,39
Заволжский МЗ	92,03	94,86	82,13	56,44	55,82	–	–39,73	137,48
Дальсвязь	27,79	25,80	19,88	20,12	26,54	12,96	–16,70	62,11
ТГК-2	–6,12	–3,80	–4,25	–3,41	4,15	20,04*	–39,06	276,56
Дорогобуж	38,47	46,61	51,89	44,14	41,50	44,96*	9,77	128,92
Мегионнефтегаз	87,12	86,39	81,61	78,57	84,65	73,31	15,60	187,59
ЦентрТелеком	27,66	26,34	21,20	21,95	24,68	32,06	–6,23	87,86
Красноярскэнергосбыт	2,14	3,71	–0,54	–1,35	–1,33	–	–28,78	92,31
Башнефть	29,99	36,43	31,33	41,33	45,70	45,36	23,74	116,05
ЮТК	25,32	25,93	20,69	19,81	16,81	23,45	–25,66	59,41
Балтика	5,35	2,90	2,34	1,43	5,28	23,23*	–5,71	64,21
Нижнекамскнефтехим	83,68	91,48	109,06	132,72	137,66	131,5*	29,25	258,57
Квадра	89,97	79,93	75,26	73,21	80,90	77,32*	11,37	446,81
РАО ЭС Востока	–0,37	3,11	5,12	4,58	–0,52	–	–34,71	24,25
Банк Санкт-Петербург	–9,98	–10,43	–16,41	–17,57	–	–	–35,42	–3,17
Банк Возрождение	196,08	207,88	198,04	181,55	154,25	127,12	53,04	249,46
Якутскэнерго	10,63	13,11	13,83	15,81	16,93	–	–52,65	140,00
Пермэнергосбыт	1,89	3,47	2,47	0,90	5,39	33,59*	–47,11	531,09
Нижегородская СК	–0,76	0,05	0,09	0,79	0,29	19,59*	–38,18	324,00
Ставропольэнергосбыт	162,00	170,42	137,08	94,22	126,25	–	19,84	3025,00
Ленэнерго	–26,90	–22,98	–18,45	–8,67	–4,78	9,76*	–29,40	84,78
В среднем по рынку	33,51	34,83	32,54	32,07	40,62	47,64	–12,24	138,99

Из табл. 2 видно, что на российском фондовом рынке за последние 5 лет, начиная с даты 10 декабря 2010 г., сложился дисконт стоимости привилегированных акций к обыкновенным в отношении 1:0,68, что означает, что в среднем рынок оценивает обыкновенные акции с премией 47,64% по отношению к стоимости привилегированных акций. За последний год эта премия сократилась до 32,07%. Немногочисленные примеры обратной ситуации (отрицательное значение в таблице) – ТГК2, Красноярскэнергосбыт, Банк СанктПетербург, Ленэнерго.

За последние 2 года большинство эмитентов, представленных в табл. 2, выплачивали дивиденды по привилегированным акциям (исключения – акции АвтоВАЗа, Холдинга МРСК, Заволжского МЗ, ТГК2, РАО ЭС Востока), т.е. эти акции не были голосующими по всем вопросам общего собрания акционеров. Таким образом, можно сделать вывод, что наблюдающийся дисконт на рынке между привилегированными и обыкновенными акциями в целом обусловлен отсутствием у первых права голоса в управлении обществом. Отступления от этого утверждения, различия в величине дисконта либо его отсутствие как таковое, можно, на наш взгляд, объяснить следующими факторами:

1) степенью лояльности мажоритарных акционеров компании к миноритариям, в том числе к владельцам привилегированных акций (например, в вопросах возможности принятия поправок в устав общества, ограничивающих положение владельцев привилегированных акций определенного типа, в вопросах манипулирования размерами чистой прибыли);

2) наличием предсказуемой дивидендной политики на долгосрочную перспективу (включая стабильность дивидендных выплат по привилегированным акциям, вероятность неполучения закрепленного дохода или получение низкого дохода);

3) ожидаемыми корпоративными событиями (реорганизация общества, дополнительная эмиссия, конвертация привилегированных акций);

4) недостаточной ликвидностью рынка привилегированных акций;

5) скидкой за миноритарный пакет;

6) спекулятивной составляющей.

Очевидно, что все вышеперечисленные факторы тем или иным образом должны учитываться рынком при оценке стоимости привилегированных акций в каждом конкретном случае, т.е. перед тем, как приступить к расчету стоимости привилегированных акций, нужно проанализировать ту совокупность прав, которую они предоставляют. Сама оценка на практике с учетом вышесказанного может быть проведена следующими методами:

1) методом дисконтирования ожидаемых денежных потоков (дивидендов), методом капитализации денежного потока, методом опционного ценообразования (в определенных случаях привилегированную акцию можно рассматривать как синтетический инструмент, состоящий из облигации и опциона – права голоса по всем вопросам компетенции общего собрания акционеров);

2) сравнительным методом – исходя из рыночных соотношений привилегированных акций со стоимостью обыкновенных акций одного эмитента (учитывая сложившийся исторический дисконт/премию к обыкновенным акциям), а также путем использования оценочных мультипликаторов по компанияманалогам (например, «цена акции/дивиденд на акцию»).

В заключение хотелось бы отметить, что оценка такого инструмента, как привилегированные акции (они могут быть кумулятивными, конвертируемыми, отзывными (возвратными), с варрантами, с долей участия, гарантированными, с плавающей ставкой дивиденда и пр.), представляет собой зачастую весьма непростую задачу, которая может потребовать применения усложненных методик, а возможный их перечень наверняка может быть дополнен.

А. А. Парфенов

Тюменский государственный университет (Тюмень)

Материалы I Международной научно-практической конференции (Екатеринбург, 25–26 января 2011 г.) "Интеграция науки, образования и производства – стратегия развития инновационной экономики"

Количество показов: 4829